超预期业绩未破成长瓶颈 古井贡酒难享白酒龙头估值溢价

2022年上半年部分经营数据改善，并不意味着古井贡酒的成长性已经变化到足以和其估值水平匹配。

古井贡酒(000596.SZ)是8月以来A股白酒板块最亮眼的公司。

8月第一个交易周，在军工和TMT板块轮番占据C位的行情下，古井贡酒股价大涨18.64%。

上涨的主要原因来自7月29日盘后发布的上半年业绩快报。这份业绩快报的发布可以说事出有因。

7月29日，一场猝不及防的大跌突袭白酒板块，古井贡酒也未能幸免，单日放量暴跌7.60%，在230元附近震荡两月的股价突然破位。

时值中报披露季，大跌之下有投资者担心是否会是酒企业绩暴雷。因此，古井贡酒在周五盘后发布的这份业绩快报，颇有回应股价波动的意味。

好在古井贡酒上半年的业绩比较亮眼。8月1日，古井贡酒开盘不久即涨停，用时不到5分钟就收复了上周股价“失地”。

上半年业绩超预期

在某种意义上，古井贡酒7月29日盘后的业绩快报，回应的不止是当日大跌。

古井贡酒此举也在回应此前唱空的市场声音。7月25日，海通国际发布了一份题为“高估值下的三重挑战”的研报，“枪口”直指4月以来一路上涨的古井贡酒。

海通国际维持古井贡酒2022年190元的目标价不变，调低投资评级至“弱于大市”。以古井贡酒7月25日234.27元的收盘价为基准，海通国际给出的下跌空间大致接近20%。

在普遍唱多的卖方研究行业，这样旗帜鲜明的看跌并不常见。因此，该份报告甫一发布便引起市场热议。加之报告发布几天后公司就出现大跌，站在7月末的古井贡酒，迫切需要一份扎实的上半年业绩来稳定市场信心。

好在古井贡酒确实交出了一份超预期的中期成绩单。

今年上半年，古井实现营业总收入90.02亿元，同比增长28.46%；实现归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。收入端的超预期表现主要由于献礼和古5等中低端单品的放量。

据此计算，古井贡酒二季度实现营业总收入37.3亿元，同比增长29.6%；实现归母净利润8.2亿元，同比增长45.3%。

二季度超过四成的净利润增幅，验证了之前一些机构和媒体市场调研的反馈信息。

二季度，原本今年未受疫情影响的安徽省也多点暴发疫情，白酒消费受到一定影响。在各家调研中，古井贡酒均被认为是今年安徽白酒增长最好的那个。

例如，在一份7月上旬的徽酒渠道调研纪要中，受访的相关人士指出，古井贡酒的全年进度最优秀，订单进度完成75%，达到“历年最好，包括古井年份原浆上市的那几年”。

该人士当时认为，古井贡酒二季度整体订单节奏保持接近20%左右增长，叠加一季度预留的大部分预收账款，二季度古井收入利润可以期待。

盈利水平提升是古井贡酒上半年业绩的一大亮点。整个上半年，古井贡酒净利率为21.3%，同比增长1.64%。其中，二季度净利率同比提升2.4%、环比提升1.2%至22.0%，单季度净利率创历史新高。

上半年结束，古井贡酒已经顺利完成了过半的年度计划。在2021年年报中，古井贡酒定下的2022年目标是实现营业收入153亿元，同比增长15.30%；实现利润总额35.50亿元，同比增长11.94%。

并且，公司依然有着不小的合同负债规模。截至二季度末，古井贡酒合同负债金额为34.28亿元，同比增长54.83%。

成长性难匹配高估值

古井贡酒上半年的超预期表现，在业绩发布后的股价涨幅中得到了充分体现。

截至8月9日收盘，古井贡酒的股价已经来到254.51元/股。这个价格已经将海通国际给出的190元目标价远远甩下，并且甚至涨过了不少卖方给出的最新目标价。

虽然古井贡酒短期获得了很多资金用脚投票，但这并不意味着其可以依靠一份业绩快报取得对海通国际唱空的胜利。

海通国际在研报中分析了古井贡酒今年的经营情况，并且言中了公司收入增速和合同负债的变动趋势。

海通国际认为，因为疫情反复扰动，预测古井贡酒二季度收入增速为中低双位数，合同负债和应收款项融资双双回落。

根据古井贡酒方面公布的业绩数据，29.6%的二季度收入增速，和环比下滑12.6亿元(环比下降27%)的合同负债，均印证了海通国际的预测。

相较于短期业绩，海通国际对古井贡酒中长期经营状况的点评更加尖锐。

海通国际提出了三点挑战，分别是核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

在以上方面，古井贡酒上半年的一些经营数据正在改善。例如，海通国际指出公司净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，而上文列出的2022年上半年净利率显示，公司的盈利水平已有所回升。

促使公司盈利能力提升的两个主要原因是公司费用率下降和产品结构优化。对于前者，海通国际“嫌弃”古井过去5年销售费用率的年降幅仅为“0.1-0.3个百分点”。考虑到今年上半年疫情对公司费用投放的潜在影响以及公司的改革举措，中报该项数据的下降幅度有望超过往年。

对于后者，今年上半年古井贡酒产品结构优化的主力军正是年份原浆系列。国泰君安证券食品饮料行业首席分析师訾猛表示，公司古8以上(均属于年份原浆系列)增速依旧显著领先于古8以下单品。

不过，部分经营数据改善并不意味着古井贡的成长性已经变化到足以和其估值水平匹配，而这一点正是海通国际质疑的核心。

海通国际写作报告时，古井贡酒的市盈率(TTM，后同)为47.7，在A股白酒板块仅次于山西汾酒(600809.SH，市盈率51.9)。海通国际参考A股可比公司，认为古井贡酒2022年只值35倍PE。

进入8月连番上涨后，古井贡酒的市盈率已经来到52.10(截至8月9日)，当下居于白酒板块最前列。这一估值水平对应的高成长性要求可能会让古井贡酒难以招架：起码在上半年，古井贡酒还只是一家区域龙头酒企，公司在外省的拓展并没有明显亮点。

省外增长尚未爆量

作为安徽白酒龙头，挺进外省、走向全国，既是古井贡酒的发展目标，也是二级市场投资古井贡最重要的逻辑之一。

借助产地临近中原的地理优势，古井贡酒在过去几年中慢慢向相邻省份渗透，同时出手收购了湖北黄鹤楼。

一名古井贡酒人士告诉记者，公司现在主攻的省外市场包括江苏、山东、河南、河北和湖北等，省外主打的产品是年份原浆系列。

多年努力之后，公司对部分省外核心市场的拓展已初具规模。例如，河南市场已经迈进10亿元规模，江苏距离这一级别也已然不远。

今年上半年，古井贡酒的省外增长并没有体现出很高的成长性。前述古井贡酒人士没有向记者透露省外市场的具体增幅。根据兴业证券等机构预测，上半年古井贡酒的省外市场增速约在30%-40%左右。

这一数据虽然高于省内市场，但没有拉开明显差距。对比过去几年的省外核心市场，今年上半年的数据也没有到“爆量”级别。据海通国际计算，如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，古井贡酒以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收年复合增长率为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%。

对此，一名资深分析人士向记者表示，年份原浆系列在南京有着一定的销量，但是在其他区域的整体竞争力仍显不足。

另一方面，古井贡酒在安徽省内面对的竞争形势也未好过省外多少。来自省内和省外的挑战者一直在向古井贡酒这个“徽酒老大”发起进攻。

省内方面，迎驾贡酒(603198.SH)是近期最大的威胁。迎驾旗下布局中高端价格带的“洞藏”系列从2020年开始快速放量，公司连连交出超预期财报，增速甚至跑赢了次高端白酒的平均水平。

自迎驾贡酒崛起后，古井贡酒一直和其激烈攻守。上文提及的徽酒调研纪要称，古井重点防御还是在迎驾贡，措施是“能置换就置换，不能置换就免费送”。在烟酒店渠道，“古井继续奖励不卖迎驾贡的网点，特别是核心网点”。

外省酒企对安徽这个白酒消费大省也虎视眈眈，部分高端和次高端白酒在安徽占据了不小的市场份额。

例如，自媒体酒食汇调研显示，五粮液(000858.SZ)是2021年安徽市场销售增长最快的酒企，整体销售额约30亿元(含系列酒)；其次是贵州茅台(600519.SH)，安徽市场销售额约20亿元(含系列酒)。

由此可见，无论是在省内还是省外，古井贡酒面临的竞争格局都不轻松。想要维持目前的估值水平和估值板块内排名，古井贡酒需要保持省内统治力，提升省外竞争力。

值得一提的是，古井贡酒的营销投放几乎已经“拉满”。今年一季度，古井贡酒的销售费用同比增长30.52%，创最近三年最高增速。訾猛指出，今年上半年古井8年以上依旧在山东等省外市场维持相对较高的费用支出。