外媒：中国债务置换效果未必乐观 最后是老百姓买单

凤凰黄金转自路透报道，据利率策略分析师蔡键博士分析，中国财政部已下达1万亿元地方存量债务置换额度，该消息对市场应该不算特别意外。从地方债务的层次来看，首先是政府债务，这部分是由地方负有直接偿还义务；其次是政府性债务，大致上可理解为地方担保或负有连带责任的债务。这两类已纳入统计，审计署有定义。

另还就是广义地方债务，指实际属地方举债，但尚未纳入统计，目前估计规模在10万亿左右，依据是，按14年官方统计地方债务规模大致为20万亿，而今年初据说各地上报汇总结果是30万亿（这个结果被打回去要求核审）。14年在讨论地方债/市政债时，市场即是将其理解为地方还债的一个途径；官方隐晦传递的信息也一直是，政府债务不会违约。

但注意，官方从没有对第二类和第三类做过保证，故倘若仅只如此，也谈不上缓解对信用风险的担忧。

债务置换还不能与QE简单划等号

美国量化宽松(QE)的操作手法是由美联储直接买债(MBS、国债等)，但这在中国是行不通的——《中国人民银行法》29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

之前市场理解的债务置换，是省级政府发地方债来置换到期的存量债务（地县为主），因信用等级提高，新债利率会降低，但这里的置换是不完全的，隐含某种追责（实际中，各省不会同意下级的所有要求）。

而且借道模式可操作性不高。目前市场普遍猜测的路径是央行通过再贷款、借道银行来买债，撇开其中隐含的道德风险且不论，还存在几方面问题，迄今为止，再贷款只有两类，一是金融稳定再贷款，对应央行最后贷款人职能；二是特定用途再贷款，比如支持三农/小微等。

另外，再贷款期限一般不超过一年，而地方债期限为5-10年，如此政策操作将加剧银行资产负债的期限错配。

最后不得不提的是，谁受损、谁收益？不言而喻，债务货币化是要老百姓买单。

债务置换效果未必乐观

如前所述，目前的置换仅针对政府债务，但银行的信用风险主要来自第三类地方债务、房地产及其他实体领域。因此效果未必乐观。

另外，真会降低市场利率水平吗？长期看，银行期限错配加剧，将导致收益率曲线平坦化；类主权债供给增加，逻辑上也会制约长端利率下行空间。

至于还有人建议的参考90年代末资产管理公司模式也有缺陷，当年AMC是收购四大行不良贷款，但目前政府债务多数被归为正常贷款；另AMC收购不良时，价格是打了较低折扣的。而且从本质上说，上一轮不良的化解不是依靠货币，而是依赖新增长点出现后的经济繁荣来化解。

因此，市场目前的热炒体现了对政府兜底的预期，但似过于乐观，政策操作现实性不高。个人相信未来存在某种兜底，但应会体现权责对等原则。